平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于1while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗8年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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