平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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