文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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