“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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