《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了(l猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种e)布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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