文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成黄山山体主要由什么岩石构成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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