“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速(哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、47哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点9.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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