核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(d善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么iǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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