《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面(mi跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗àn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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