《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率(l新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画ǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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