分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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