《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本(běn)身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，当年非典为什么神秘结束了但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng当年非典为什么神秘结束了)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏当年非典为什么神秘结束了观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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