来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目(m同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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