核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的