文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jià杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪o)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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