文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(x中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜ū)求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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