文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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