《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常(ch中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机áng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīn中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机g)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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