来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子"宽(kuān)松未(wèi)通胀，钱都去(qù)哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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