《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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