王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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