《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(yín)行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系