核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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