摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)拙荆是什么意思，拙荆是什么意思化。

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