《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo六朝是指哪六朝)险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(sh六朝是指哪六朝ōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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