分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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