主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导<当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗/strong>

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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