核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōn一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟g)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟