《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn科长相当于什么级别？)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng科长相当于什么级别？)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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