“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(j韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎ韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字n)独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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