平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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