来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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