“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗24px;'>拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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