文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)佛系心态是什么意思供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利佛系心态是什么意思率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将佛系心态是什么意思保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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