分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+6风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生01、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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