分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月华大基因有国家背景吗受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。华大基因有国家背景吗

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结华大基因有国家背景吗构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

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