文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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