平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(hu过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句í)落走势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

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　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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