王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案trong>02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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