核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多(向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(f向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害ǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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