平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)gta5怎么切换角色资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，gta5怎么切换角色trong>4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。