平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)ln的公式大全，ln4-ln2等于多少行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gln的公式大全，ln4-ln2等于多少ěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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