文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系180kg等于多少斤 180kg等于多少磅对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 180kg等于多少斤 180kg等于多少磅