文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhènxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的g)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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