王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金文章真实身高，文章个人资料简介自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较大(dà文章真实身高，文章个人资料简介)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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