摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的g>

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。