来源(yuán)：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经济回暖主要缘于疫后复(fù)苏红(hóng)利(lì)驱动，表(biǎo)现为(wèi)生产恢复推动(dòng)出口形势好(hǎo)转，出行需(xū)求(qiú)释(shì)放催化下游(yóu)消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)。从行(xíng)业(yè)表现(xiàn)看，制造业从(cóng)去年(nián)四季度的“量价(jià)齐跌”转向“量升价跌”，企业(yè)或从主(zhǔ)动去库转(zhuǎn)向被动去库。从景气(qì)度边际表现看，下(xià)游消(xiāo)费制造>；中游装备制造>；上游(yóu)原材料加工；服务业中，交通(tōng)运(yùn)输、住宿(sù)餐(cān)饮、房地(dì)产等线下活(huó)动(dòng)回暖，但(dàn)距离疫情前仍有一定差距。

　　向前(qián)看，考(kǎo)虑(lǜ)到疫后(hòu)经济脉冲(chōng)式修复放缓(huǎn)、海外总需求回(huí)落预期逐步兑现，消费回(huí)暖和产业升级将成为推动下一阶段国内经济(jì)复苏的(de)主线。

　　制造(zào)业、服务业是驱(qū)动一季度经(jīng)济(jì)复苏的主因

　　从一季度GDP表现看，制造(zào)业，交通(tōng)运(yùn)输、房地(dì)产等行业景(jǐng)气度明显提升，而建筑业景(jǐng)气度回(huí)落，与年(nián)初出(chū)口(kǒu)数据好转、服务消费快速恢复(fù)、房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)回暖而投(tóu)资疲弱的(de)特(tè)点相一致。

　　从制造业(yè)内部来看，今年3月，制造业各行(xíng)业景气度普遍(biàn)回暖，多数从去年(nián)12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价跌”，指向(xiàng)经济复苏初期(qī)，供给端修复好于需求(qiú)端，行业整体去库进(jìn)程尚(shàng)未(wèi)结束(shù)。从行业景气(qì)度边际改善情况来看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费制造(zào)>；；；中游(yóu)装备制造(zào)>；；；上游原(yuán)材料加(jiā)工，煤炭(tàn)行业(yè)景气度表(biǎo)现为高位放缓(huǎn)。

　　下游消费(fèi)制造行业(yè)中(zhōng)，与出行、地产后周(zhōu)期相关的酒(jiǔ)饮料茶、纺织服装、文教娱(yú)、烟草、家具制造行业景气度较高，部分行(xíng)业表现(xiàn)为“量价齐升”。

　　中游(yóu)装备制造业行业景(jǐng)气度居中，表现为“量升价(jià)跌”。从“量(liàng)”维度(dù)看，电(diàn)气机(jī)械、专用(yòng)设备(bèi)、运输设备>；；；汽(qì)车制造、金属(shǔ)制品(pǐn)>；；；通用(yòng)设备、电子设备。

　　上游原材料加工(gōng)行业景气度改善幅度(dù)最弱，由(yóu)于行业库(kù)存水平(píng)偏高，多(duō)数(shù)行业仍然受到(dào)价格(gé)下(xià)跌的困扰，表现为“量(liàng)升(shēng)价跌”。从(cóng)“量”维度(dù)看，有色(sè)金属>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石(shí)油石化行业。

　　消费(fèi)回(huí)暖和(hé)产业升级或是推动下一阶段经济(jì)复苏的主线

　　一季度，国内经济复(fù)苏主要受益于疫后复苏红(hóng)利驱动。需(xū)求方(fāng)面(miàn)，出行(xíng)类消费快(kuài)速(sù)复苏，前(qián)期积压的购房、服(fú)务消(xiāo)费需求得(dé)以释放；供给方面，国内复(fù)工复产加快推进，生产端快(kuài)速恢复(fù)，是推动年(nián)初出口(kǒu)数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入3月(yuè)，经济复苏(sū)节奏(zòu)有所放缓，指向疫后复苏红利驱动(dòng)边际转弱(ruò)，随着未来(lái)海(hǎi)外总需求回落的(de)预(yù)期逐步兑现，后(hòu)续(xù)驱(qū)动国内经(jīng)济增长的线索，大概率来自(zì)于消费回(huí)暖(nuǎn)和产业升级两条主线。

　　一是，一(yī)季度(dù)居(jū)民(mín)收(shōu)入向上修复，消费倾(q凝神静气的意思，凝神静气的意思解释īng)向明显回升，已(yǐ)经高于2020-2022年疫(yì)情期(qī)间水平，同(tóng)时信贷(dài)数据指向居民“去杠杆”势(shì)头缓和，未来消费回(huí)暖的(de)确定性(xìng)进一步增强。预计交通、住(zhù)宿、餐饮、娱乐等(děng)服务消费(fèi)有(yǒu)望持续修(xiū)复(fù)，家电、家(jiā)具、纺服(fú)等与出行及地产后周期相关的(de)可选消费也(yě)有(yǒu)望进(jìn)一步回暖。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出(chū)口优(yōu)势增强，有望(wàng)维持出口韧性；随着下游消费稳(wěn)步修复、二季度PPI同(tóng)比(bǐ)触底回升，制造业企业(yè)盈利(lì)有望向上修(xiū)复(fù)，企业将从主动去(qù)库逐步转(zhuǎn)向被动去库(kù)、主动补库，设备投资需求有(yǒu)望改善，推(tuī)动中(zhōng)游装备制造景气度维持高位。

　　风险(xiǎn)提示：国内经济恢复力度不(bù)及预期；海外(wài)需求超(chāo)预期(qī)回落。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅明显回落

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后经济复苏有哪些结构(gòu)性特征？

　　1.1 制造业、服(fú)务(wù)业是驱(qū)动一季度经济(jì)复苏的主因

　　一季度我国GDP总(zǒng)量(liàng)实现超预期增长，指向(xiàng)疫后复苏背景(jǐng)下，国内经(jīng)济企(qǐ)稳回升。但不同于(yú)海(hǎi)外(wài)国家(jiā)疫后复(fù)苏(sū)的规律，本轮(lún)国内疫后复苏(sū)发生在外需回落、国内经(jīng)济转向高质量发展、居民前期“去杠杆”的过(guò)程中，因此驱动(dòng)疫后经济复(fù)苏的力(lì)量并不(bù)均衡，行业分(fēn)化特征明显。因此，我们重点从行业(yè)层面(miàn)，观(guān)测当前各(gè)行业景气度水平。

　　从GDP不变价观(guān)测(cè)各行业(yè)表现来看，今年(nián)一季(jì)度制造业、交(jiāo)通运输业、房(fáng)地产业景气度明(míng)显提升，而建筑(zhù)业景气度回落，与(yǔ)年初(chū)出口(kǒu)数据好转、服务消(xiāo)费快(kuài)速(sù)恢复、房地产销售回暖而投(tóu)资疲(pí)弱的情况(kuàng)相一致。

　　我们以2019年(nián)为基期计算各年份的复合增速，观察各行业增加值变(biàn)化。

　　今(jīn)年一季度第一产业(yè)增加(jiā)值增速为3.6％，低于去年四季(jì)度的4.9％，但仍高于(yú)2019年、2020年全年增(zēng)速(sù)，与近年来(lái)加快建设农业强(qiáng)国，推进农业农村现代(dài)化的目标有关。

　　今年一季(jì)度第二产(chǎn)业增加值增速升至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制造(zào)业迎来较快(kuài)复苏，增加值增速提升至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低于2021年全年增(zēng)速，与去年下半年之后外需(xū)转弱、居民商品(pǐn)消费恢复(fù)偏慢有关。而建筑业景气度(dù)明显回落(luò)，增加值增速回落至1.9％，低于去年四季(jì)度的3.1％，主(zhǔ)要(yào)受房地产新(xīn)开工拖累。

　　今年一(yī)季度第三(sān)产业增加值(zhí)增速小幅(fú)升至(zhì)4.7％，略(lüè)高于去(qù)年四季度的4.6％，但相(xiāng)较疫(yì)情前仍存(cún)在(zài)产(chǎn)出(chū)缺口。其(qí)中(zhōng)，受(shòu)益于(yú)居民(mín)出行(xíng)活动恢(huī)复(fù)，交通(tōng)运(yùn)输、仓(cāng)储和邮政业增加值增速明显(xiǎn)提升，自去年四季度的3.4％升至(zhì)5.9％，但低于2019年、2021年全年增速(sù)；住宿和(hé)餐饮业增(zēng)加(jiā)值增速小(xiǎo)幅回(huí)升，尽管高(gāo)于疫情三(sān)年来的(de)平均(jūn)增速，但绝(jué)对(duì)水平(píng)不及2019年，指(zhǐ)向供给水平(píng)恢复(fù)较慢。而受益于新房和二手房销售(shòu)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)一季度房(fáng)地产(chǎn)业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分化，中下游改善幅度好于上(shàng)游

　　对于行业(yè)景气度的观测，我(wǒ)们采用量（各行(xíng)业工业增(zēng)加值增速）与价格（各行业工业品价格增(zēng)速）分别作(zuò)为供需的衡(héng)量指标。主要选(xuǎn)取(qǔ)28个主要行业自(zì)2019年以来的月度数据，首先将(jiāng)各行业增(zēng)加值(zhí)增速调整(zhěng)为以2019年为(wèi)基期(qī)的复合增速，其(qí)次(cì)计算2019年-2023年3月，每月的增加值(zhí)增(zēng)速和PPI增(zēng)速的分(fēn)位数水平，通过对比2022年12月和2023年3月(yuè)的分位(wèi)数水平，捕捉其边际变化。

　　今年3月，制造业各行业景气度(dù)出现(xiàn)普遍回(huí)暖，多数从去年(nián)12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复(fù)好于需求端(duān)，行业整体去(qù)库进程尚未结束。从行业(yè)景(jǐng)气度边际改善情况来看，下游(yóu)消费制造(zào)>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上游原材料(liào)加工，煤炭行(xíng)业景气(qì)度(dù)呈现高(gāo)位放(fàng)缓情(qíng)况。

　　下游消费(fèi)制造行业中，与出行、地产后周期相关的(de)行(xíng)业(yè)景气度最(zuì)高，部分行业(yè)步入“量价齐升”阶段。今年3月，与居民外出消费相关的(de)，酒饮料茶、纺织服装、文(wén)教娱乐的量价(jià)分(fēn)位数水平均处在高景(jǐng)气度区间，烟草、家具制造行业也呈(chéng)现“量(liàng)价齐升”的(de)特征；食品制造景气(qì)度有所(suǒ)回落，农副加工行业(yè)表现为“量价齐跌”，食品制造行业表现为“量升价跌”，二(èr)者价格下跌主(zhǔ)要与高库存水(shuǐ)平有关，今年2月(yuè)，库存同比(bǐ)均处在2016年以来90％以上分(fēn)位数水平；而随(suí)着(zhe)防疫需求(qiú)的降温(wēn)，医药制(zhì)造业景气度有所回(huí)落，表现为“量跌价平(píng)”。

　　中游装备(bèi)制造业行业景气度居(jū)中，均(jūn)表现(xiàn)为(wèi)“量升(shēng)价跌”。一方面与原材料成本下跌(diē)有关，另(lìng)一方面，也(yě)与年(nián)初外(wài)需表现好于(yú)内需，部(bù)分行业仍在(zài)去库(kù)进(jìn)程有(yǒu)关。其中，电(diàn)气(qì)机械、专用(yòng)设备、运输(shū)设备工业增加值(zhí)增速(sù)改善(shàn)幅度最大，受(shòu)益于国内产业升级、出口(kǒu)优(yōu)势带来(lái)的韧性(xìng)驱动；其次是汽(qì)车制造、金属制(zhì)品，改善幅度(dù)最弱的是通用(yòng)设备、电子设备，与房地(dì)产(chǎn)新开(kāi)工(gōng)强度(dù)较弱、消费电(diàn)子行业周期性走(zǒu)弱有关。

　　上游原(yuán)材料加工行业景(jǐng)气度改善幅度偏弱(ruò)，由于行业库存(cún)水平偏高，多(duō)数行业仍受(shòu)制于价格(gé)下跌(diē)的(de)困扰，表现为(wèi)“量升价跌(diē)”。其中，有色金属行(xíng)业生产端改善幅度最大，3月增(zēng)加(jiā)值增(zēng)速位于2019年以来(lái)70％分位数水(shuǐ)平，但受全球大宗商品(pǐn)下行周期影(yǐng)响(xiǎng)，价格(gé)依旧承压；随着年(nián)初建(jiàn)筑业(yè)施工回暖，相(xiāng)关的(de)黑(hēi)色金属、非金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)景气(qì)度提升，但由于库存水平(píng)偏(piān)高，价格仍处在下跌区(qū)间，拖累整体盈(yíng)利(lì)水(shuǐ)平；石化链条行业生产水(shuǐ)平(píng)普遍(biàn)回暖，但分位(wèi)数(shù)水平仍(réng)处(chù)在50％以下的景气度偏低区(qū)间，今(jīn)年由于能源危机缓解，产品(pǐn)价格相(xiāng)较去(qù)年(nián)同(tóng)期也出现普遍下跌。

　　煤炭开(kāi)采景气度仍处在高位，但出现边际放缓，生产及价格水平(píng)同步回落。这(zhè)与去(qù)年(nián)以来行(xíng)业产能持续扩张(zhāng)有(yǒu)关，今年2月，煤炭开采产成品库存同比(bǐ)处在2016年以来94％分(fēn)位数水平。

　　1.3 消费回暖(nuǎn)和产(chǎn)业升级或是推动下(xià)一阶段经济复苏的(de)主线(xiàn)

　　一季(jì)度，国内经济复苏主(zhǔ)要受益于(yú)疫(yì)后复苏(sū)红(hóng)利。一方面，消费场景恢复后(hòu)，出行类消(xiāo)费(fèi)快速复苏，前(qián)期积压的(de)购(gòu)房(fáng)、服务(wù)性(xìng)需求得(dé)以释放；另(lìng)一(yī)方面，国内复工(gōng)复产加快推进，保证供(gōng)给端的快速(sù)恢(huī)复，是推动年初(chū)出口数据好转的(de)重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后红(hóng)利释放效果转弱，随着未来(lái)海外总需求回(huí)落的(de)预期逐步(bù)兑现，后续驱动国内经济(jì)增长的线索，大概率来自(zì)于消费(fèi)回暖和产业(yè)升级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是，随(suí)着居民收入提升和消费意愿改善(shàn)，未来(lái)消费回(huí)暖的确定性进一步增强，交(jiāo)通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺服等可(kě)选(xuǎn)消费景(jǐng)气度均(jūn)有望提(tí)升。

　　从(cóng)一季(jì)度(dù)居民收入和消(xiāo)费数据看(kàn)，居(jū)民收(shōu)入增(zēng)速提升，消费倾向开始回升(shēng)，已(yǐ)经高于(yú)2020-2022年，但尚未(wèi)修复至疫情前水(shuǐ)平。以2019年(nián)为基期的复合增速(sù)看，今年(nián)一季(jì)度(dù)，全国居民人均(jūn)可(kě)支(zhī)配收入增速提升至6.4％，高于去年四季度的5.6％，居民人均消(xiāo)费(fèi)支出增速提(tí)升至5.0％，高于去年(nián)四季度的3.0％。一季度居民平(píng)均消费倾向(xiàng)为62.0％，已经高于2020-2022年(nián)同期均值60.9％，但(dàn)距(jù)离2019年同期的65.2％仍有一定(dìng)差距(jù)。未来随着服务业恢(huī)复(fù)持续向好，有望带动相(xiāng)关就(jiù)业岗位(wèi)加快恢复(fù)，进一步提振居民消费意愿。

　　从居民存贷款数据看，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿有所减弱，消费和(hé)投资信心正(zhèng)在筑底。今年以(yǐ)来，居(jū)民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从(cóng)存(cún)款数据(jù)看，3月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)同比增量降至2051亿元，低(dī)于1-2月(yuè)9375亿元的同比增(zēng)量均值，也低(dī)于2022年6617亿元(yuán)的月均同比增量(liàng)。从贷(dài)款数据看，3月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)多增(zēng)4859亿元，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中(zhōng)长期信贷同比多增(zēng)2613亿(yì)元。居民部门(mén)新增(zēng)净融资连续(xù)2个月维持同比扩张，指向居(jū)民预期可(kě)能正在筑底，“去(qù)杠杆”势头开始(shǐ)放缓。今年第一(yī)季度城镇储户问(wèn)卷调查结(jié)果显示，倾向于“更多储(chǔ)蓄”的居民(mín)占58.0％，比上季(jì)度减(jiǎn)少3.8个百分点；倾向于“更多(duō)消(xiāo)费”和“更多投资”的居民分(fēn)别(bié)占23.2％和18.8％，均(jūn)分别(bié)高于上季度(dù)的(de)22.8％、15.5％，同样也指向(xiàng)居民储蓄意愿降低(dī)、消费(fèi)和投(tóu)资意愿提升。

　　二是，产(chǎn)业升级路径驱动下，汽车和“新三(sān)样”产(chǎn)品出口优(yōu)势增强，以及相关行业设备(bèi)投(tóu)资更新，有(yǒu)望推动中游装备(bèi)制(zhì)造景气(qì)度维持(chí)高(gāo)位。

　　一方面，今年(nián)一季(jì)度(dù)国内出口数据(jù)回暖，除(chú)与欧(ōu)美供需缺口(kǒu)短期走阔、国(guó)内(nèi)复(fù)工(gōng)复产加快推进外，也受益于RCEP政策红利(lì)持续释放，以及汽车和“新三样”产品出口优势增强。今(jīn)年在海外总需(xū)求(qiú)回落背(bèi)景下，我国与RCEP国家贸易往来加强、以及新能源产品优势强化，有望维持(chí)装(zhuāng)备制造领域出(chū)口韧性。

　　另一方面，企(qǐ)业盈利下滑和(hé)库存(cún)高位，对制(zhì)造业投资扩产造成一定压力(lì)。但随着下(xià)游消费稳步修复、二季度(dù)PPI同比(bǐ)触底回升，制造业企业(yè)盈(yíng)利有(yǒu)望向(xiàng)上(shàng)修(xiū)复。目前(qián)看(kàn)，电气机械等装(zhuāng)备制造业去库进(jìn)程已进入(rù)下半场，今年1-2月专用设备、通用设(shè)备产(chǎn)成(chéng)品库存增速呈现触底反弹。随着需求回暖、盈利(lì)修复(fù)，企业将从主动去库逐步(bù)转(zhuǎn)向被动去库、主动(dòng)补库(kù)，设(shè)备投资需求(qiú)将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动性数据(jù)：各国国债收益率多数(shù)上行

　　美国10年期国债收(shōu)益率上(shàng)行。本周（截(jié)至4月21日）美国(guó)10年期国债收益(yì)率3.57％，较上周末(mò)上行5BP，其(qí)中(zhōng)通胀预(yù)期较(jiào)上周(zhōu)下行2BP，实际收(shōu)益率1.29％，较上(shàng)周(zhōu)末(mò)上升(shēng)7BP。法国10年期国债收益率(lǜ)较(jiào)上(shàng)周末上行5BP至2.99％，德国10年期国债收(shōu)益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期国债(zhài)收(shōu)益率较上周末上行2BP至0.48％（截至(zhì)4月20日），英国10年期(qī)国债(zhài)收益率较上周末上行20BP 至3.86％（截至(zhì)4月19日）。

　　美国(guó)10y-2y国债收益率(lǜ)利(lì)差(chà)收窄。本周美国10年期和2年(nián)期国债(zhài)期限利差为-0.60％，较上(shàng)周下(xià)行4BP。美国AAA级企业期权调整利差(chà)较上周末持平为0.55％，美国高收益债期权调(diào)整利差较上周末(mò)上行11BP至4.54％（截至4月20日(rì)）。

　　2.2全球市场：全球股市(shì)涨跌分(fēn)化(huà)，大宗商品价格普跌(diē)

　　全球(qiú)股市(shì)涨跌分化(huà)。本(běn)周(zhōu)（4月17日至4月21日），欧洲股(gǔ)市普(pǔ)涨，法国CAC40、英国(guó)富时100、德国DAX分别上涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大(dà)利富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标(biāo)普500、道琼(qióng)斯工业指数、纳斯(sī)达克指数分别(bié)下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综(zōng)合(hé)指数、上证指数、恒生指数分别(bié)下跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价(jià)格普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商品价格普跌(diē)。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银(yín)、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦(jiāo)煤(méi)、ICE布油(yóu)、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别(bié)下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息步伐或将(jiāng)继续(xù)