平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(pín司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文g)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文