《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大总监和经理哪个大(dà)合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据总监和经理哪个大和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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