文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思g>

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思)未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。